非典型滞胀：库存钝化与周期见顶
| 作 者 : | 管清友； 朱振鑫 |
| 日 期 : | 2017-03-08 |
| 摘 要 : |
周期钝化的背后。2016年三季度起，工业企业盈利持续改善，库存周期开始呈现复苏迹象，迄今已有半年时间。有一个被忽视的问题在于，这轮库存复苏在政策刺激一年半后才开始复苏，时滞较长，库存钝化。从需求到库存周期的逻辑：需求上升—价格上升—供给增加。整个传导机制中，核心是价格变动。 周期钝化的原因：企业盈利预期改变。前两轮货币宽松并未实质改善企业盈利使得企业盈利预期改变，企业对政策刺激产生了一定的“抗药性”。 供给收缩带动复苏的逻辑：价格是核心，需求是支撑。“去产能”弱化中上游行业的供给弹性，价格和供给收缩形成负反馈，价格随成本转移至下游，下游有地产、基建的支撑，下游供给弹性较好且有一定定价权的行业因价扩张，并且这种扩张向中游传导，工业出现补库存周期，经济呈现复苏迹象。 需求难托住，补库存基础或动摇。销售下滑向地产投资传导只是时间问题。基建投资受制于财政收入下降和金融去杠杆，难有大提振。盈利和价格支撑制造业投资或有好转，但对基建、地产的弥补有限。商品贸易复苏的概率虽大，但力度有限，服务贸易逆差会抵消商品贸易顺差，净出口本身对经济增长的贡献度也不高。在总需求下滑的情况下，中下游持续涨价的逻辑不成立，库存周期随着涨价的结束也终将回落。目前，中游高频数据（挖掘机等）显示工业仍在扩张，中上游供需两旺，但下游地产、汽车销量已现下滑。 周期预计二季度见顶。终端需求到库存周期：地产、汽车销量回落至库存回落有半年至一年半的传导时滞。基于当前的信用环境，预计地产销售回落至库存回落的传导时滞约9-12月，由此推测库存或在二季度见顶。 地产投资到库存周期：此次地产投资与库存之间的走势与2013年很相似，我们根据2013年的历史经验，预计这轮复苏周期也在一年左右，库存将在年中见顶。 价格到库存周期：PPI生活资料将率先回落，未来涨价动能仍看上游。今年煤电去产能和地产基建需求下滑使得上游供需双紧，今年供给侧对价格的支撑力度将弱于去年。预期PPI同比一季度较高，高位震荡的局面或维持到六月份，后续涨幅将收窄。根据往年经验，PPI回落一个季度内，库存周期就将见顶。
|
| 关键词 : | 库存钝化；供给收缩；需求；库存周期 |
