德尔福分拆释放隐含价值， 汽车 S.E.A.变革中传统企业锐意图新
| 作 者 : | 何玫 |
| 日 期 : | 2017-05-10 |
| 摘 要 : |
德尔福分拆， 释放隐含价值。1999 年从通用汽车分离出来的零部件龙头企业德尔福（Delphi，DLPH） 上周宣布再次分拆，将其动力总成业务（Powertrain） 分拆成独立公司（以下称 SpinCo）专注于汽车发动机的效率改进和电动化，而公司剩余部分（以下称 RemainCo）专注于汽车联网化、大数据和自动驾驶。 公司股价当日上涨 10.9%。分拆形成的两个独立公司将吸引不同的投资者群体，令公司原本隐含的分部估值法价值真正释放出来。 分拆前的德尔福分部估值可达 100 美元每股（较当前股价尚有 14%空间）：SpinCo 将是内燃机效率提升和电动化的纯粹标的，不仅包含内燃机动力总成产品，也包括燃油直喷、 48V 等发动机效率提高的技术，以及转换器、逆变器等功率电子产品。 2016 年收入 45 亿美元，订单 70 亿， EBITDA 利润率 15.7%。管理层预计未来五年收入年均增长中个位数，利润率继续提升，单车价值含量从 300 美元上升到 2400 美元。 前博格华纳集团主席兼 CEO 将任 SpinCo 的主席。我们认为， SpinCo 的可比公司正是博格华纳（BWA），它可吸引汽车业专业投资者，但部分投资者担忧其技术终将淘汰（特别是柴油部分。管理层已经指出柴油在轻型车中的渗透率将从目前的接近 50%下降到 2019 年的接近 40%，公司相关收入会年均下降 3%）， 而持续投资会影响利润率和股东现金回报。 因而其动态市盈率将在 10-12 倍。 RemainCo 将是车联网和自动驾驶的纯粹标的， 包括公司原本的Electronics & Safety 和 Electrical & Electronics Architecture 业务部门。 公司为通用汽车凯迪拉克提供了 V2V 解决方案， 与Mobileye/英特尔合作的 CSLP 项目计划 2019 年为整车企业提供L4 自动驾驶交钥匙解决方案。 2016 年收入 120 亿美元，订单 190亿， EBITDA 利润率 17.6%。管理层预计未来五年收入将继续增长双位数，利润率继续提升。单车价值含量将从 100 美元提升到 2300美元。 我们认为， RemainCo 将吸引科技投资者或一般成长型投资者， 可比公司是 Mobileye、 Autoliv、 Lear 等，动态市盈率可处于Mobileye 和哈曼被收购之前的水平， 约 25-40 倍。两家公司未来皆可进行兼并收购以加速发展， 例如， SpinCo 可收购大陆集团发动机业务，以便扩大规模后提高研发效率。 分拆将于 2018 年 3 月完成。管理层预期分拆前后，将有总部费用增加等负协同效应。 汽车业大变革中，传统企业锐意图新，收购分拆将不断涌现。我们已反复强调，共享出行、电动化和自动驾驶是当前汽车业发展的三大趋势，将相辅相成共同改变汽车生产和消费模式，自动驾驶共享电动车将成为城市出行的主要模式（参见《 自动驾驶渐行渐近，产业变革蓄势待发》、《 电动化加速，汽车业迎 S.E.A.变革》）。 在这一业界共识之下，传统企业并没有抱残守缺， 而在积极投资新技术和新商业模式， 收购分拆等战略行动也将继续涌现。市场需要逐渐采用分部估值法重新审视通用、大陆等传统公司。
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| 关键词 : | 隐含价值；汽车 S.E.A.变革 |
