从信贷脉冲看经济
| 作 者 : | 潘向东；刘娟秀；陈韵阳 |
| 日 期 : | 2020-01-19 |
| 摘 要 : |
BIS 上用非金融部门信贷总额比 GDP（credit-to-GDP ratio）来衡量宏观 杠杆率，宏观杠杆率分子信贷总额是存量，分母 GDP 是流量，两者的比值 有时不能很好反映信贷对经济的影响。德银经济学家 Michael Biggs 在 2008 年提出“信贷脉冲”的概念，将杠杆率的分子由信贷存量替换为信贷增量。 我们用“过去 12 个月社融增量/过去 12 个月名义 GDP”来衡量中国的 信贷脉冲，这里的社融采用央行在 2020 年 1 月 16 日公布的新口径，能够更 好衡量实体三部门的融资情况。信贷脉冲的优势在于能够更敏感捕捉信贷对 经济的影响，在去杠杆之后，不一定要加杠杆才能促进经济，杠杆降得慢一 些即稳杠杆也能使经济企稳。中国宏观杠杆率同比领先名义 GDP 增速大约 3 个季度，2019Q1 宏观杠杆率同比触底回升，2019Q4 名义 GDP 增速触底回升。 中国信贷脉冲是经济与库存周期的领先指标。中国信贷脉冲领先 PMI 2-3 季度，全球发达经济体与新兴经济体也有类似特点。中国信贷脉冲在 2018Q4 触底，PMI、工业增加值、PPI、名义 GDP 增速等重要指标均在 2019Q3 触底。同时，信贷脉冲领先库存周期大约 1 年，加上近期贸易摩擦缓和，企 业生产经营预期改善，2020 年初可能会开启补库存周期。 2020Q1 不同于 2019Q1，2020 年经济可能是前高后稳。随着 2019Q4 经 济企稳，加上 2020Q1 专项债提前发行，市场对重现 2019Q1 经济“开门红” 的预期很高，但也有人认为“开门红”之后，2019 年 Q2-Q3 经济快速下滑 的剧情可能重演。我们认为，2020Q1 与 2019Q1 看似很像，但实际上很不相 同，仅从信贷脉冲角度来讲，2019Q1 之前信贷脉冲是不断下滑的，对经济 是抑制作用，依靠天量信贷与专项债发行前移，经济还是能够企稳。2020Q1 可能再现天量信贷与专项债发行前移，并且力度可能比 2019Q1 还要大，加 上过去的信贷脉冲对 2020Q1 经济是促进作用，两者合力，一季度经济数据 可能会比较强势，随后，信贷脉冲对 2020Q2-Q3 经济的促进作用小幅下滑后 保持平稳。因此，从信贷脉冲来看，2020 年经济节奏可能是：Q1 是高点， Q2 小幅回落，Q3-Q4 大致持平于 Q2，即前高后稳，不会重演 2019 年的剧 情。 |
| 关键词 : | 信贷脉冲；库存周期；开工率 |
