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摘 要 :
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金融危机以来，全球经济呈现三个主要特征：投资需求下降、消费需求下降以及石油技术冲击加重供给过剩。全球经济低迷的一个共因是人口红利的逐渐消褪，结构矛盾凸显，改革诉求增强但困难度上升：中国经济面临转型需求；部分发达国家福利机制弊端彰显，竞争力降低，欧元区货币、财政政策的不统一使得区域一体化推行困难；部分新兴经济体“荷兰病”问题在全球需求收缩中被暴露。然而，全球的输入人口实验又面临宗教、文化冲突以及民粹主义崛起等考验。缺乏新增长引擎、 老龄化、 结构矛盾等决定长期利率仍将持续保持低位。负利率是对“零利率下限”的突破，但本质上是对利率下调、超级量化宽松的延续。解决全球经济问题三条路径：货币政策、财政政策、结构改革，适用于任何国家，也符合从易到难、从快到慢的排序。全球央行在货币宽松上不遗余力，宽松推动了资产价格上涨，但并未推动实体经济增长或者通缩的改善，甚至大量资金趴在银行账上，转存到央行吃利息。正是在这个背景下，负利率实验开启，带着美好愿景：①促进信用扩张，刺激实体投资和消费；②化解政府债务压力；③推升民众通胀预期、提升风险偏好；④引导本币贬值、鼓励本国出口。负利率推动国债收益率走向历史新低，后果有很大不确定性；部分本币贬值的用意也未实现。配合 QE 的负利率惩罚银行，压缩利润并带来一系列副作用， 而投资与消费的增加实际上尚未见到， 通缩压力仍未缓解。负利率消极因素的逐渐显现与货币宽松效应的边际递减实际都是表象，内在反映的是发达经济体迟迟不实施的结构性改革，毕竟新引擎缺位与老龄化等问题非朝夕能变。今年以来欧日央行仍然继续宽松，但力度似乎逐渐低于市场预期，这是在倒逼结构性改革吗？非也。东北证券认为各国对货币政策的过度依赖使其多少已被绑架，改革的勇气相当缺乏。相反，当前中国改革条件更成熟、基础更牢固，东北证券也观察到改革落地的动作不断在加大！ 主要体现在： ①GDP 翻番目标将不再以十三五期间每年 6.5%以上增速为前提；②经历了一年多降准、降息，全社会成本明显降低，进一步诉求是结构上的降成本，货币政策可进可退；③有积极财政政策配合，给予改革时间和空间；④不能忽视，我们还有勤劳、勇敢的人民。 改革是痛的， 唯信念不可失， 每一步改革的努力都值得认可，我们已经见到，改革在一盘散沙的地方只是痴人说梦。
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