资产配置方法论系列之七：当我们谈论风险，我们在谈论什么？
| 作 者 : | 王慧；周光 |
| 日 期 : | 2017-03-15 |
| 摘 要 : |
收益和风险是投资管理的两大基石，然而收益远比风险容易衡量，受到的重视程度也更高。随着国内金融监管趋严，制度完善，全球动荡更甚，投资预期回报率下降，风险却有增无减，这就要求投资者加强对风险的重视和管理，从原来的重于追逐高收益转为收益和风险两条腿走路。 究竟何谓风险？具体到投资上，风险通常指达不成投资目标的概率，它要同时具备两点：一是收益结果是不确定的，二是这种不确定性是可以被量化的。根据风险目标不同，我们可以将风险分为市场风险、信用风险和营运风险三类。市场风险主要是指投资标的价格的变化导致投资组合无法达成投资目标的风险，可以进一步分为股票风险、利率风险、汇率风险和大宗商品风险，这也是风险平价模型关注的风险因子。除此之外，还有流动性风险和模型风险，它们广泛影响着前述三类风险。风险管理的历史可以追溯到公元前 1800 年古巴比伦的汉谟拉比法典，这属于风险管理的定性层面，现代意义上定量的风险管理是 20 世纪 50年代后诞生的。 定量的风险管理普及主要受益于以下四个方面的进展：投资范式的改良；风险的衡量；风险的可预测；风险管理工具（衍生品）的定价。 风险管理，来自 LTCM 和贝尔斯登的启示从 LTCM 的昙花一现，到贝尔斯登的重蹈覆辙，有着相似的过程： 1）资本市场出现动荡，杠杆居高不下，危机前夕 LTCM 的杠杆为 28 倍，而贝尔斯登的对冲基金杠杆更是高达 35 倍； 2）悲观情绪蔓延至抵押品市场，对手方要求追加抵押物，甚至开始出售抵押物，形成二次打击； 3）恐慌发酵进一步影响交易市场， 1998 年 8 月俄罗斯国债的实质性违约，2007 年贝尔斯登旗下的对冲基金将被清算的传闻使得恐慌预期高度一致， 市场的流动性迅速枯竭； 4）流动性不足最后被迫接受救助方案。LTCM 和贝尔斯登均存在风险管理上的问题。 首先，风险因子未能有效识别。多样化投资并不意味着分散了风险。其次，低估了投资者短期非理性和相互博弈对流动性的影响，即在风险预测环节低估了流动性风险。第三，忽视了资产间相关性的变化。 资产组合风险管理三部曲：风险识别、风险衡量以及风险预测。 组合风险管理的首要任务是识别风险。对主要的风险来源加以识别后，就需要选取合适的量化风险的指标。我们对比和分析了衡量风险的主要指标的优缺点，从是否需要服从特定收益率分布的角度，可以把这些指标分为两大类：一类是收益率需要服从特定分布的，如标准差、已实现波动率等；另一类则不要求收益率服从特定分布，如在险价值、预期差额、最大回撤等；波动率是其中最为常用的量化指标。组合风险管理要求我们不仅需要预测单类资产的风险，而且还要考虑资产之间的相关性。我们将在下篇报告中按照风险管理三部曲，对组合风险进行识别、衡量、建模与预测。
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| 关键词 : | 资产配臵方法；风险；风险管理 |
