产业债四维行业比较体系分行业专题之序：四维行业比较体系的构建
| 作 者 : | 孟祥娟 |
| 日 期 : | 2017-06-14 |
| 摘 要 : |
申万债券建立四维行业比较体系：产业债指数与超额利差、行业财务评价与主体监测、行业债券违约概率期限结构、宏观数据与行业高频。四者相互关联互为补充，从行业中观数据到行业公司基本面，最终可以落实到个别主体资质评价，具有领先性、综合性和全方位的特点。 行业评价与主体监测：根据申万信用债分类、以及各分类信用债发行及存量，分为上中下游20个行业与子行业，每个行业中筛选出2010年以来全部有过发债记录的发债主体，选取14个指标衡量发行主体的营运能力、盈利能力、杠杆水平和偿债能力，并根据不同行业特征对指标计算进行调整。基本面评价包括两个部分，一是行业整体基本面，二是个券财务基本面，在模型构建方面，除了进行单一时点（主要是年末季末）的横向比较外，增加了时间序列的纵向比较。 产业债指数与超额利差：债券指数编制的核心在于样本选取和分层，相比于股票，债券存在到期、评级变动、含权（回售赎回）、信用债流动性相对较差等多项因素。产业债指数与超额利差编制基于债券到期收益率，二者在到期收益率的基础上计算得到。债券指数可以对当前行业债估值一目了然，超额利差则体现了债券的α。 我们的目的是实现发债企业基本面与债券市场价值的相互印证与内在统一，联结二者的桥梁是代表营运、盈利以及杠杆的各类指标权重。权重的拟合使用财务指标得分与债券指数（超额利差）分别作为解释与被解释变量，发债主体财务综合得分为实际值，以最小二乘求得合适的财务指标权重。在实际操作中我们进行两点改进：1、使用较长的时间序列，赋予越近期的数据愈大的影响力，保证权重结果稳定性的同时能够更好反映近期情况。2、由于财务指标是季度低频数据，行业基本面改善传递到资产负债表亦需要一定时间，债券表现一定程度上滞后于行业基本面变动，我们使用财务数据的前一期值与债券指数（超额利差）的当期值进行拟合，例如2017年一季报对应2017年二季度信用债市场估值。得到反映债券市场走势的财务能力权重，对根据基本面预测未来债券走势具有关键指导作用，市场价格对不同行业具有不同的指标敏感度，可以通过权重分布在纷繁的财务指标中抓住分析重点，辅助以高频数据，对未来景气进行预测。 如果假设市场价格已经正确隐含了信用风险，则可由债券当前市场价格直接推导违约概率，不必完全依赖机构评级。通过对不同行业隐含违约概率的分析，首先相同期限下，下游行业的价格隐含违约概率普遍较中上游产业低。投资机会集中在中等违约风险产业债，市场隐含违约率高，往往风险较大，但违约率过低往往代表估值偏高且票息较低，性价比不高。其次，并非期限越长，违约风险越高，受担保程度、存续特征及发行人期限偏好等影响，发行期限长的产业债，往往发行人资质较好，担保质量更高，反而可能出现违约风险随期限降低的情形。
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| 关键词 : | 四维行业比较体系；发债企业基本面；债券市场价值 |
