家电行业定价权系列报告之家电篇：垄断性与高端化有望持续，重视被忽视的家电定价权
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作 者 :
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金星，甘骏
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日 期 :
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2016年8月1日
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摘 要 :
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本文认为被忽视的垄断定价权，是家电龙头穿越周期成长的关键。核心观点：一、白电龙头：供需平衡+寡头格局+渠道控制，垄断性赋予龙头产业链定价权。格力过去十年收入/利润CAGR分别为19%/38%，2015年利润率升至近13%。回溯历史，我们发现白电龙头定价权的形成具体有三个条件。（1）供需平衡：2004年之前行业供给过剩导致价格战；（2）寡头格局：2007年龙头份额首超50%，毛利率出现向上拐点；（3）渠道垄断：在制造端同样集中的美国，龙头却没有表现出利润率的持续提升，主要因零售端更加集中（CR3近70%），挤压制造商利润空间。而中国地域广阔、市场层级多样，渠道体系分散，龙头通过自建渠道掌控80%的线下市场，获得渠道端定价权。二、小家电：细分领域高端化品牌，催生“小而美”企业高盈利能力。以高端小家电北鼎晶辉为例，其内销毛利率高达62%，它既非行业巨头，也不具备前述的任何条件，那么，（1）它的定价权来自哪里？来自高端化品牌，所以消费者才肯买单。（2）具体如何实现？一方面，电商兴起为企业绕开传统KA的渠道封锁提供机遇；另一方面，消费升级为高端产品与品牌提供市场空间。只要在细分领域保持足够的竞争力与市场地位，就会持续拥有相对稳定的定价权。三、高端厨电：享受双寡头格局+品牌高端化双重红利。高端厨电的定价权既有细分领域的双寡头格局，又有品牌高端化的特性。（1）行业层面，烟机产品装修属性强、中国饮食习惯特殊，老板、方太凭借长时间的品牌培育，双寡头地位稳固，高端市场份额超70%。（2）品牌高端化，厨电消费升级明确，年均提价幅度近10%，高端占比持续提升（2015年28%+）。龙头长期坚持“高毛利、高费用”的打法对其他品牌形成有效壁垒，同时渠道上通过股权与代理商深度绑定，产业链利润丰厚、可挖掘空间大，高端定价权仍可持续。四、未来定价权是否能够维持？短期无忧，三大指标向好。（1）产能供给总体均衡，未见新增产能规划，其中，空调去库存进入尾声，2017年内销增速大概率上涨；（2）品牌格局稳定，龙头份额进一步集中；（3）更新需求占比上升，企业弱化规模诉求，加强品牌投入+研发投入来获得盈利空间，产品高端化是大势所趋。长期渠道垄断这一指标有待观察。电商与KA加速融合，渠道集中度提升可能会削弱制造商定价权，倒逼传统渠道进行效率转型。若转型顺利渠道进入新的稳定格局，制造端定价权仍可保持。五、投资策略。家电龙头历史上优异的盈利能力证明了其强有力的定价权，未来定价权仍有望延续，在行业需求步入稳定增长期后，可保障龙头业绩确定性增长。同时，随着无风险利率持续下行，市场会持续偏好业绩稳健的绩优股。从寻找定价权的思路选股：（1）重点关注具备垄断性定价权，叠加空调去库存底部周期复苏的白电龙头格力电器、美的集团、小天鹅A、青岛海尔；（2）从垄断性、品牌性双重受益的角度，持续推荐具备高端稀缺定价权的老板电器；（3）从品牌性的角度，推荐持续进行产品升级的小家电龙头苏泊尔、九阳股份。
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关键词 :
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家电；定价权；投资策略
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