模式、品类、盈利三维对比老凤祥&周大福
| 作 者 : | 周羽 |
| 日 期 : | 2017-06-26 |
| 摘 要 : |
从模式/品类/盈利三维度对比老凤祥与周大福。1）模式上，老凤祥90%收入来自批发，2013-2016年行业持续下滑期间收入保持稳定，归属净利润CAGR稳健增长6%；周大福85%收入自营， FY2014-2017营业收入/归属净利润CAGR分别为-13%/-25%。我们认为加盟模式靠外延熨平了波动性，自营模式则受区位、消费影响较大，汇率波动亦加大两公司业绩差异。2）品类上，单店角度黄金需求波动更大，镶嵌K金等更适应消费升级，周大福非金产品占比远高于老凤祥（43% VS 20%），持续优化品类结构为共同诉求。3）盈利质量上，老凤祥/周大福ROE分别为22.0%/9.7%，存货周转分别70天/300天，净利率分别为3.9%/6.1%，历史现金流整体较佳。 老凤祥收入&业绩更稳定原因及持续性？2013-2016老凤祥三年累计净开直营店/加盟专卖店分别19/369家，同比+12%/+40%，因此2013-2016年行业黄金销量累计下降310吨（同比-33%）期间老凤祥销量自81吨逆势增至85吨。未来三年，我们认为外延扩张仍有较大空间，一方面借助品牌优势继续吸引资源较强总代，并继续发挥原有总代/合资公司积极性巩固优势区域及加强低渗透地区加盟（如重庆、四川市占率仅4%左右），预计2020年整体珠宝市场市占率达12%-15%，同时外延并购将成为必由之路。 若有金价持续上涨（或下跌）预期，谁的业绩弹性更大？老凤祥大概率上弹性更大。1）收入：金价趋势性预期会影响消费量及加盟商进货预期（即使终端消费需求与金价关联度在减弱，相关系数<0.1），老凤祥加盟模式会更受益金价持续上涨预期；2）存货与周转：截至2017Q1老凤祥/周大福持有69.2亿元存货/84.6亿港元黄金存货，周转方面黄金产品分别年周转3.4/3.7次，受益水平相当。3）对冲策略：周大福调整对冲策略后2018财年对冲比例预计在35%左右，而老凤祥采取更为积极的对冲策略，没有特定的套保比例，弹性更大。4）黄金交易：老凤祥除主营珠宝销售业务外还有黄金交易业务，在金价出现阶段性行情时公司通过波段交易增厚利润。 镶嵌K金消费属性更强，但历史周大福销售波动更大？未来行业的品类增速的预判？周大福2014-2016年镶嵌类同店销售出现下滑，但仍远小于黄金（历史上周大福/六福按季度内地黄金/镶嵌同店销售标准差分别为20%/10%），且同行业六福集团/潮宏基/周大生镶嵌波动更小。我们认为，镶嵌品类增速下行（贝恩公司统计大陆钻石市场2013-2016H1整体同店分别为15%/10%/1%/-12%）主因经济增速放缓，境外珠宝消费分流亦有影响；其中中高端镶嵌类受影响较大，如潮宏基/周大生在期间的单店镶嵌类销售仍在持续提升。而伴随主流消费代际转换、居民消费升级、人民币贬值与境内外价差缩小（价差自2011年68%降至2017年16%），我们认为未来黄金品类趋于稳定，珠宝镶嵌/K金等时尚品类增速仍将持续高于行业。
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| 关键词 : | 老凤祥&周大福；镶嵌 K 金消费；金价持续上涨 |
