历次债灾：成因、演进、救赎及启示
| 作 者 : | 任泽平 |
| 日 期 : | 2017-03-27 |
| 摘 要 : |
债灾的定义。 鉴于债灾的跌幅大和跌得急的特点，我们用“当期收益率相对过去一年的平均收益率的升幅是否超过 100bp 或是否超过 30%”来界定当时的市场下跌是否属于债灾。根据这一标准，美国在近年出现过 7 次债灾， 日本债市发生过 3 次债灾。 货币的大放大收往往是债灾发生最为重要的条件， 在凯恩斯主义货币超发时期，债灾往往更加容易触发。 70 年代由于美国滞涨而出现的两次债灾以及 2013 年美国在连续 QE 后货币政策转向所引致的债灾，都是出于货币的大放大收。另外，日本在 1979 年和 1989 年出现的债灾也是由于长期积累的货币宽松出现了转向。 经济长期预期开始向好是凯恩斯主义时期债灾发生的第二个样本。日本 2003 年因为政策对不良资产的处置和金融机构的注资引起了信贷的极大程度修复，导致了一轮债灾；近期因特朗普经济学引致的美国债市明显调整也可归因于此。 新凯恩斯时期，货币政策收紧是债灾发生的必要条件，但债灾发生还需要另外一个附加条件（或长期预期平稳向好、或当期的基本面明显推动）。 当长期预期明显回落或现实经济没那么差的时候，尽管货币收紧，债灾也可能不会发生。 相对于美国和日本，我国的债灾触发条件略显严格，我国债市的收益率敏感性偏低。 敏感性偏低可能来自于两个条件：一是我国债市对外开放程度不足；二是货币当局对债券市场的参与度不够，债券收益率的政策性并不直接。 短期要警惕长期经济预期的抬头。 如果我国可以协调好调控转型和债市开放的节奏，我国债券市场的相对平稳仍然可以维持，但短期要警惕长期经济预期的抬头。目前来看， 10 年期国债收益率至少要上升至3.8%，才能称作债灾式调整。本次债市调整是否可达到债灾级别在很大程度上要看是否长周期见底预期已经启动，目前来看债券市场仍然存在比较大的不确定风险。 短期来看，债市风险依然未能出清。 一来目前币政策已经明显转向偏紧，以矫正过剩流动性问题， 流动性边际从紧的拐点对金融风险和通胀隐患的影响需要一个 5-7 个月的惯性期。在此惯性期内，往往是政策收紧最确定且最坚决的阶段； 二来通胀正处于此惯性期内， 预计今年上半年仍然保持震荡上行的态势； 三来目前的金融市场风险依然偏高， 在稳增长无忧的情况下， 政策预继续去杠杆， 对中长端收益率形成比较大的风险。 |
| 关键词 : | 债灾；货币政策收紧；收益率敏感性；债市风险 |
