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摘 要 :
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当前中国经济两大目标：稳增长、 去杠杆, 即温和去杠杆 。鱼和熊掌是否可以兼得？对比国际上自 1930 年以来的 43 例去杠杆案例，我们发现危机倒逼往往是成功去杠杆的必要因素之一。而温和去杠杆对一个国家的消耗甚或大于一次危机的打击。1.历史上有没有国家可以温和去杠杆？有，但去的都是政府杠杆或依靠外需拉动做大经济从而去杠杆。像中国这样想靠自身力量去掉企业杠杆的国家，几乎无一可以避免危机爆发的命运。历史经验表明，成功去杠杆需具备三个因素：危机爆发、刺破泡沫、纠正资源错配；政策强刺激、提升信心；提高生产效率，经济复苏。2. 中国会成为第一个温和去掉企业杠杆的国家吗？可能但很难。可能，是因为中国的企业杠杆中有大部分属于国企，因此和政府杠杆有相同之处，有可能实现有序下调。很难，是因为中国经济体量庞大，无痛转型很难实现。而温和去杠杆比较容易出现的两种悲观情况是：经济刺激过度、资源错配持续、雪球越滚越大，埋下硬着陆隐患；或者是改革过慢，经济在夹缝中求生存，成为了如日本一样的“走不出来的 20 年”。我们指出日本去杠杆时期的三点政策失误，而当今的中国似乎有重蹈覆辙的风险。3. 我们预计短期经济承压，长期利好。从大类资产配臵看，经济下行、信用违约加剧，安全资产将受到追捧，建议配臵长端国债，减持过剩产能行业信用债。
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