壳价值覆灭前夜， 兼论中小创大底何时到来
| 作 者 : | 张夏 |
| 日 期 : | 2017-04-12 |
| 摘 要 : |
我们从16年5月撰写第一篇报告《创业板兼并重组 深度分析——“买”来的高增长 》开始看空创业板。此后，我们不断的从业绩拆解、机构投资者行为、监管政策、估值水平各个角度对以创业板为代表的中小市值 板块进行分析。每一个A股上市公司包含近27亿的壳价值，随着监管趋严、IPO提速、解禁潮来临，我们认为这一价值将会缩减至10亿以内。创业板整体仍有20%的调整空间。大底大概率会出现在2018年三季度。 从2013年开始的并购周期将上市地位带来的四重壳价值发挥的淋漓尽致，壳价值随并购借壳 等高发带来的正反馈水涨船高，也帮助中小创到2015年上半年迎来估值最顶峰。2016年开始，监管态度转变，脱虚入实背景下监管政策明显收严，并购、再融资和借壳难度均加大。而IPO的重启给予了壳价值沉重打击，正反馈变为负反馈，这一轮调整周期从2016年1季度开始。 此前，并购并表带来的业绩增长给上市公司带来诸多好处，资金热情参与；但是，负反馈周期内，业绩高基数、并购难度加大而又必须要继续、收购对象业绩不及预期带来的商誉减值压力、此前热情参与其中的各方资金变成了解禁潮、收购后的资产整合需要的时间精力，因此股价面临持续下行的压力。 在监管趋严、IPO提速的大背景下，高达27亿的壳价值显然不合理，上市公司大股东、跟随资金和PE组成的“三角囚徒困境”迟早面临崩坍的一天，届时，高估值、业绩增速降低和解禁压力会导致部分个股持续下跌，而资金风险和风格偏好的改变导致下跌到一定程度后将会时失去流动性，届时可能会由缓跌变为急跌。 因此，我们判断在此轮下行周期后，每个公司所包含27亿壳价值将会下降到10亿以内，2017年中小创整体业绩仍保持双位数正增长，两者共同作用，中小板的估值水平(PE TTM)在2018年将会回落到30倍附近；创业板的估值水平（PE TTM）将会回落到34倍附近。这就意味着，中小板指数整体仍有13%的回落空间，而创业板指数仍有20%的回落空间。而业绩越差、市值越小、对并购越依赖、估值越高的公司，下跌的空间越大。根据多个角度判断，我们认为，此轮大型底部出现的时间应该在2018年三季度前后。 在本轮下行周期结束后，伴随着中国经济的复苏，流动性的放松，科创被重新提到重要地位，中小创将会走出低估。届时，我们会看到新的创业板龙头崛起，在各个新的方向成长为千亿市值的公司，带动中小扳指和创业板指持续稳健的上涨。随着估值提升，并购周期将会再起，新一轮轮回又将开始。那些依靠内生增长、增长持续稳健、市值相对较大、估值已经回落到30倍以内，壳价值的回落对其影响较小。
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| 关键词 : | A股；壳价值；并购 |
