新三板交易改革路在何方？ —纳斯达克交易制度变革史上半场
| 作 者 : | 诸海滨 |
| 日 期 : | 2017-06-26 |
| 摘 要 : |
新三板市场当前面临流动性不足、定价不合理的问题，交易制度有待改善，改革方向需要有针对性和步骤 结合新三板当前情况，如同初创期的纳斯达克，虽然两个市场交易制度有所不同，但是面临的问题如出一辙：定价不合理、流动性不足、交易深度广度差的问题，在早期的纳斯达克市场也出现过。但是纳斯达克市场经过近30年的制度变革和交易系统升级，最终采用以电子化交易系统为核心的做市商制度+竞价制度的混合交易模式，他们的历史经验说明两种交易方式可以互补，为市场增强了流动性也使得定价更加合理公平。新三板当前交易制度仍有待改善，为寻找交易制度改革方向，我们近期将对此进行多篇文章的深度分析，此篇为系利之一。 NASDAQ从幼苗到成熟，交易制度变革功不可没。当前的纳斯达克并不是大家所说的是针对创业型企业的板块，而是全球拥有最高上市标准的交易所之一，聚集了大量各类型大市值的公司。但回顾NASDAQ的从初创到成熟的历史，我们发现交易制度的变革一直是推进市场的动力：交易制度从刚开始人工电话报盘的做市商制度→电脑报盘连续交易系统→引入撮合的自动交易系统→做市商和个人均可以互相交易的混合竞价撮合模式→1997年最终引入超级蒙太奇系统进入连续-混合竞价交易模式，这一路走来每一次交易制度改革，都显著缩小了交易报价的价差，提升了交易的广度和深度，活跃了市场流动性，最终促成了这个市场变成全球最活跃的交易市场之一。 NASDAQ交易制度变革历史：从初创到成长（1971-1999），NASDAQ于1971年2月8日正式开始交易。1971年-2000年可谓是纳斯达克从初创到快速成长的时期。从纳斯萨克指数表现来看，1971年只有100点，从1971年到1990年约20年的时间中，纳斯达克指数在100点-500点之间上下波动，呈缓慢向上的趋势，经过漫长的9年时间才涨到200点。从90年代起，NASDAQ指数有了明显起势，2000年突破5000点，创造了当时的历史高点。从纳斯达克的交易制度演进历史，我们同样可以看到三个阶段的明显特点： 电话交易的做市商报价（1971-1983）：1984年以前，纳斯达克只是一个报价系统，市场参与者想要达成交易就需要根据报价与做市商联系。在纳斯达克的初创期，电话交易这种古老方式存续了14年之久，尽管如此，其间纳斯达克仍然不断对其报价系统进行技术升级。 引入自动交易系统(1984-1996)，撮合交易及混合交易依次被引入：1984年，纳斯达克引入了小额报价系统，是第一个自动化交易系统。它对市价委托的股票提供自动执行功能，报价系统使得小投资者以最快的时间自动按照价格优先原则，撮合个人和最优报价的做市商进行交易。随后1990年启用的大额交易系统，是一个议价与执行的服务系统。大额交易系统允许个人与做市商，个人与个人，做市商与做市商进行交易谈判和自动执行的功能，通过屏幕，买卖双方能够讨价还价。该系统也有点类似大宗交易，最大订单执行规模为999,999股。 引入电子通信网络（ECNS），传统做市商模式被改变,引入竞价交易（1997-1999）：1997年以前，NASDAQ实行的是纯粹的竞争性做市商制度。为了维护公正性，1997年1月，美国证监会规定了两个新的交易指令管理规则：一是限价委托显示规则，二是报价规则。同时还实行了交易改革以缩小价差。在纳斯达克执行新的指令管理规则的同时，也引入了电子通信网络。电子通信网络的三大优点：一是做市商与机构投资者的交易以匿名方式进行，机构投资者很乐意接受；二是增大了市场竞争，使得市场流动性提高；三是降低了市场的交易成本。电子通信网络的引入实际上使NASDAQ市场由单纯的“指令驱动”演变为一个具有报价驱动机制与委托驱动机制的市场，而且NASDAQ的发展方向为“混合市场”。 纳斯达克市场具有价格连续性高，市场深度强；流动性高、定价合理、透明度强；竞争激烈的优点，1997年后成交量明显上升。做市商为纳斯达克市场提供迅速和连续性，而电子通信网络通过连接各地投资者加强了市场深度。做市商使股票不间断地交易，电子通信网络连接全世界指令，增加了市场的流动性。激烈的竞争也使得投资者以最合理的价格进行交易。对于投资者而言，能够完全看到交易和报价信息至关重要，而纳斯达克是一个透明度极高的市场。1997年开始，纳斯达克实行新的报价管理方式，纳斯达克形成了一种做市商和竞价相结合的混合交易方式。这种方式对增强流动性、定价合理性都有很大的作用。以部分交易活跃和交易相对不活跃的公司为例，在1997年前后，公司股票的成交量有明显变化。苹果公司的成交量在1997年以前平均年成交3-4亿股，1997年之后有了明显飞升，年均成交量10亿股以上。微软公司、英特尔皆是如此。部分交易相对不活跃的公司，以MBOT（生物科技行业）、NYNY（赌场与赌博行业）、BXMT（房地产投资信托行业）、AMAT（半导体设备）为例，在1997-2000年间成交量有明显提升。
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| 关键词 : | 新三板交易改革；纳斯达克交易制度变革；海外交易制度 |
