金融去杠杆之十：金融杠杆的现状、模式与展望
| 作 者 : | 任泽平 |
| 日 期 : | 2017-06-18 |
| 摘 要 : |
金融加杠杆的动因和条件： 金融业本源业务的性质决定了其天然具有加杠杆的动力。 1） 金融加杠杆部分源于实体经济的债务融资需求，伴随的是对实体经济信贷的投放和 GDP 扩张； 2） 当实体经济杠杆率攀升，加杠杆回报下降后，金融加杠杆将会转为金融体系内部杠杆的膨胀，资金脱实向虚，淤积在金融体系内部。 条件： 1）货币宽松是金融加杠杆的大提； 2）短端利率低，长端收益高是金融机构搏取收益的基础； 3） 监管相对滞后给金融机构提供的套利空间是加杠杆的必要条件； 4） 配置资产的政府隐性担保是金融加杠杆可持续的有力保障。 金融加杠杆的方式：“同业+委外” 五步走加杠杆模式。 1） 央行扩表加杠杆； 2） 大型商业银行表内负债端承接央行流动性加杠杆； 3） 中小型商业银行表内通过同业存单主动负债加杠杆，同时，两类银行都通过理财在表外加杠杆； 4） 委外投资向非银机构加杠杆； 5） 非银机构通过货币市场拆借，进一步加杠杆，同时资金投向实体经济，实体经济加杠杆。 金融加杠杆的渠道多样，杠杆率水平飙升，风险加大。 金融加杠杆的渠道可以分为银行表内、银行表外、券商资管、保险万能险、信托、基金专户、基金子公司等， 我们推算这些渠道的杠杆率基本都在上升， 金加杠杆的潜在风险有： 1）资本充足率无法准确度量商业银行的风险； 2）期限错配放大流动性风险； 3）金融加杠杆还存在信用风险。 金融去杠杆的动因： 1）金融业过度繁荣。金融业增加值占 GDP 比重 2016年达到了 8.35%，美国日本分别为 7.3%、 4.5%； 2）金融繁荣对实体经济支持有限。 2016 年银行对实体经济债权增长率只有 7%， 而对其他金融机构的债权增长 50%； 3） 金融杠杆飙升蕴含极大风险。金融去杠杆的前提和目标。 经济回升是金融去杠杆的前提，为金融去杠杆打开了政策窗口。中共中央政治局 4 月 25 日召开会议，认为“一季度经济运行稳中向好”。 此轮金融去杠杆的目标： 1）防范系统性金融风险；2）压缩金融机构通道业务，限制监管套利和空转套利； 3）资金脱虚向实，金融支持实体经济。在去杠杆初期，企业融资数量可能会有所减少，对实体经济的不利影响比较大。但长期来看去杠杆将有利于是企业改善融资结构，降低融资成本， 支持实体经济。 金融去杠杆的模式： 金融去杠杆的过程即为金融加杠杆的逆过程。 逆推原来“同业+委外”的五步走金融加杠杆模式，发现流动性收紧，货币市场利率的提高，打破了原来通过银行间市场拉久期、加杠杆的基础。 央行可利用货币政策通过多种方式推动金融去杠杆。 包括： 1）控制央行再贷款，稳定基础货币投放； 2）调整存款准备金，控制货币乘数； 3）调高央行货币政策工具利率，增加金融机构负债成本； 4）强化 MPA 考核，控制银行规模扩张速度； 5)一行三会出台政策，加强金融监管。 其中，控制基础货币投放、调整存款准备金、调高 omo 利率、强化 MPA 考核都是央行宏观层面的收紧，制定政策加强金融监管则是微观层面收紧。 此轮金融去杠杆的现状和影响。 一季度经济企稳， 4 月金融去杠杆力度边际加强，对市场和经济的冲击显现。 行至当前， 短期而言， 金融去杠杆的节奏已稍缓。 金融去杠杆以来，各金融机构的杠杆率增速减缓。 1）银行资金成本逐渐提高，央行与商业银行均面临资产缩表。商业银行总资产 17 年 3 月为 236.1 万亿元， 4 月降至 235.98 万亿元； 2）部分商业银行压缩同业业务规模。 2017 年 4 月，中信银行总资产 5.75 万亿元，比上年末下降 3.02%， 资产负债表收缩； 3） 债券融资成本明显上升，债券融资规模显著下降,债券利率大幅上扬。 2017 年 1 月至 5 月，共有 394 只债券取消发行，规模达 3694.26 亿元。 4） 实体经济融资成本上升。 2016 年11 月，社会融资综合融资成本为 5.01%， 2017 年 3 月上升到 5.8%。去杠杆初期，企业融资受负面影响，对实体经济不利， 但从长期看， 去杠杆将有利于企业改善融资结构，降低融资成本，支持实体经济。 此轮金融去杠杆将是一项长期的过程，力度和节奏将依据市场和经济的反应进行调整。 金融去杠杆未来是宏观稳定、 微观收缩，金融行业体系内部资金循环受限， 总体流动性保持稳健偏紧，但也不会像 13 年“钱荒”一样，量给够，价上升，挤压套利空间。 监管层面不会刻意追求宏观金融杠杆率的下降，以控制对实体经济的冲击，防止形成“债务——紧缩”循环， 但会适应金融市场的新变化， 加强金融监管，防控金融风险。预计未来监管政策和货币政策转向放松的三大信号是：经济二次探底迹象明朗、金融杠杆去化比较充分、经济政治维稳诉求上升。 |
| 关键词 : | 金融去杠杆；金融加杠杆；金融杠杆 |
